2011年業績低于預期。盈德氣體公布2011年全年業績,收入同比增41.1%至42.4億(人民币元,下同),淨利同比增44%至8.31億,每股收益0.46元。董事會建議每股派息0.13元(派息率28.3%)。公司業績比市場共識低約10%,也低于我們預期8%,主要是毛利率低于預期。

　　裝機容量和項目拓展進度理想。公司有36個氣體生産設施正在營運及23個設施正在興建中。營運的設施中有33個為現場供氣項目。公司現場供氣在份額由上年的29.7%提升至36.9%,繼續穩固國内龍頭地位。得益于多個項目投入運作,公司氧氣裝機容量由692800标準立方每小時提升至940400标準立方,符合此前規劃進度。管理層計劃2014年實現氧氣裝機容量160萬标準立方每小時,但同時坦言可能部分項目有一定延遲。對于國内上遊設備制造商加大對氣體運營項目投入所帶來的競争加劇問題,管理層并不認為會構成威脅。

　　下半年毛利率下滑5個百分點。公司全年現場供氣貢獻收入82.3%,相比上年同期79.3%和上半年的81.68%持續提升,一方面是因為現場項目投入運營數量增多,另一方面是因為經濟環境部景氣導緻零售市場表現不太理想。因此也導緻毛利率表現未如預期。公司上半年毛利率34.8%,下半年下滑5個百分點至31.7%,全年毛利率34.2%,相比上年同期下滑4.5個百分點。另外,新投入項目首年運行也影響了現場供氣均價。

　　估值及投資建議。我們調低2012、2013年毛利率假設,相應調低淨利預測一成左右至9.70億、12.55億元,公司目前股價對應2012、2013年市盈率分别為14.1和10.9倍,和同行17、14倍的估值相比有二成多折價。雖然公司上半年仍面臨一定挑戰,但我們長期看到公司業務模式帶來的防守性,我們維持此前判斷,在2007至2009年第一個規模擴張期後,2011至2013年将迎來裝機規模的第二個爆發期。項目投放增多将使未來公司自由現金流狀況會得到改善。暫時維持增持評級及此前目标價。